AI 인프라 구조화금융, 데이터센터 부채를 장부 밖에 설계하는 자리

빅테크의 AI 부채는 재무제표를 봐서는 보이지 않는다

빅테크의 AI 부채는 재무제표만 봐서는 안 보인다. 닛케이가 알파벳·마이크로소프트·아마존·메타·오라클의 장부 밖 채무를 합산해 보니 1조 6,500억 달러였다. 다섯 곳이 재무제표에 올려 둔 부채 1조 3,500억 달러보다 크고, 4년 전의 여덟 배다. 메타 한 곳이 장부 밖으로 4,200억 달러를 지고 있는데, 장부 안에 적힌 부채는 1,400억 달러다. 오라클의 장부 밖 채무는 4년 만에 서른 배가 됐다.

돈이 사라진 게 아니라 다른 법인으로 옮겨 갔다. 2025년 10월 메타는 블루아울 캐피털과 루이지애나에 하이페리온 데이터센터 합작법인을 세웠다. 블루아울이 지분 80%, 메타가 20%를 갖고, 모건스탠리가 특수목적법인(SPV)을 통해 부채 270억 달러와 자기자본 25억 달러를 붙였다. 앵커 대주는 핌코, 만기는 2049년, 원리금 완전분할상환에 S&P 신용등급 A+, 발행 스프레드는 미 국채 대비 225bp 안팎이었다. 메타는 이 시설의 유일한 임차인이지만 위험을 지는 주체가 합작법인이라는 논리로 270억 달러를 자기 장부에 싣지 않는다.

여기까지가 이 직무의 일감이다. 자산을 어느 법인에 담을지, 지분을 몇 대 몇으로 나눠야 연결 대상에서 빠지는지, 임차 계약을 리스로 볼지 서비스 구매로 볼지, 담보를 건물로 잡을지 그 안의 GPU로 잡을지. 시장 자체도 같이 커졌다. 데이터센터 유동화 잔액은 2020년 40억 달러에서 2026년 610억 달러로 늘었고, 2025년 한 해 발행액만 ABS 약 150억 달러에 CMBS 약 110억 달러다. 반도체 자본시장 뱅커는 IPO와 증자로 발행사의 자본을 조달한다. 이 자리는 반대로 발행사 장부를 최대한 건드리지 않고 자산 단위로 돈을 붙인다. 서버 물량을 확보하는 건 데이터센터 조달 엔지니어의 몫이고, 그 서버를 살 돈의 상환 구조를 짜는 게 여기다.

국내에도 같은 일감이 생겼다. 정부는 SK·GS·네이버와 1단계로 8.4GW 규모 AI 데이터센터를 짓기로 했다. 기업별 배분은 SK 5GW, GS 2.4GW, 네이버 1GW다. SK텔레콤은 2029년 5GW 가동을 시작으로 단계적으로 최대 15GW까지 늘리겠다고 밝혔다. 이 규모는 통신사 영업현금흐름이나 회사채 발행만으로 못 댄다. 글로벌 인프라 펀드와 사모대출이 들어오고, 그 사이에서 구조를 짜는 일은 국내 증권사의 구조화금융·부동산금융 본부와 자문 로펌으로 간다.

기업가치 산정이 아니라 상환 구조를 설계한다

이 자리가 요구하는 건 기업가치 산정 실력이 아니라 상환 구조를 설계하는 능력이다.

• 연결 회계와 리스 판정. SPV가 스폰서 재무제표에 연결되는지, 계약이 리스인지 서비스 구매인지가 딜의 목적 자체를 좌우한다. 무디스는 2026년 2월 기준 서명은 끝났으나 아직 개시되지 않은 데이터센터 임차 약정을 6,620억 달러로 집계했다. 그 숫자가 언제 어떤 형태로 장부에 들어오는지 설명할 수 있어야 협상 테이블에 앉는다.
• 담보 잔존가치 산정. 데이터센터 채권 만기는 5년에서 20년인데 GPU 교체 주기는 그보다 훨씬 짧다. xAI의 콜로서스 2는 발러 에쿼티 파트너스가 앵커를 맡은 SPV가 200억 달러를 모아 엔비디아 칩을 사고, 그 칩을 5년 리스로 xAI에 빌려주는 구조다. 자기자본 75억 달러(엔비디아 출자 최대 20억 달러 포함)에 나머지는 칩을 담보로 잡은 부채이고, 아폴로·발러·다이아미터가 주선했다. 담보가 회사가 아니라 칩이면 5년 뒤 그 칩값을 얼마로 보느냐가 그대로 대출 조건이 된다.
• 유동화 실행. ABS와 CMBS의 트란셰 구성, 신용평가사 대응, 스프레드 협상. 같은 자산을 두 시장 중 어디로 보낼지 고르는 감각도 여기 들어간다. 예전에는 발행의 7할이 ABS였는데 2025년에는 두 시장에 거의 반반씩 갈렸다.
• 전력·부지·임차인 실사. 계통 접속 일정, 장기 전력구매계약, 임차인 신용등급, 계약 잔여 기간. 데이터센터 채권의 현금흐름은 결국 임차인 한두 곳이 몇 년짜리 계약에 서명했느냐로 결정된다. 전기 얘기를 못 알아들으면 실사의 절반이 빈다.
• 순환 거래 식별. 엔비디아가 OpenAI에 투자하고, OpenAI가 오라클과 클라우드 계약을 맺고, 오라클이 그 돈으로 엔비디아 칩을 사는 흐름은 각 회사 장부에 투자·매출·수주잔고로 따로 잡힌다. 오라클이 내세우는 수주잔고만 5,230억 달러다. AMD가 OpenAI에 주당 1센트로 지분 10%까지 살 수 있는 워런트를 준 계약도 같은 계열이다. 어느 현금흐름이 진짜 바깥에서 들어온 돈인지 가려내는 게 실사의 첫 단계다.

M&A 데스크가 아니라 프로젝트파이낸스에서 온다

진입로가 M&A나 ECM 커버리지 팀이 아니다. 프로젝트파이낸스, 자산유동화, 레버리지드파이낸스 데스크에서 출발하는 사람이 가장 많다. 인프라 펀드 투자심사역, 신용평가사 구조화금융팀, 금융 전문 로펌 어소시에이트에서 옮겨 오는 길도 흔하다. 공통점은 인수단이 아니라 대주단 쪽 언어를 먼저 배웠다는 것. 신입이라면 회계 전공과 재무 모델링만으로는 모자라고, 리스 회계 기준과 담보 실행 절차를 따로 파야 한다.

보수는 프로젝트파이낸스 뱅킹 기준이 가장 가깝다. 미국 은행 기준으로 애널리스트 총보수 14만~18만 달러, 어소시에이트 25만~35만 달러, VP 45만~65만 달러, 디렉터 50만~75만 달러, MD 80만~120만 달러 구간이다. 디벨로퍼 쪽으로 가면 애널리스트가 9만~15만 달러로 내려가는 대신 근무 강도가 낮다. 반도체 ECM처럼 보너스가 시장 사이클을 따라 크게 튀지는 않지만, 딜 파이프라인이 몇 년짜리 건설 일정에 묶여 있어 흐름이 잘 끊기지 않는다.

올라가면 길이 여럿으로 갈린다. 블루아울·아폴로·KKR 같은 크레딧·인프라 운용사의 딜 팀, 하이퍼스케일러 재무조직의 자금·구조화 담당, 신용평가사 섹터 헤드. 어느 쪽에 앉든 같은 질문을 붙들게 된다. 2029년에 다섯 살 먹은 GPU 클러스터의 담보 가치를 얼마로 쓸 것인가. 시장에 아직 정답이 없어서 신용평가 보고서마다 가정이 다르다. 관심이 있다면 최근 데이터센터 ABS 한 건의 평가 보고서를 구해 트란셰 구조와 잔존가치 가정부터 읽어 보길 권한다. 국내에서도 같은 구조가 곧 심사 테이블에 올라온다.

관련 공모전 · 이벤트

• 2026 한전KDN 국민소통 청년 참여단, ~2026.12.31. 데이터센터 금융 실사의 절반은 전력이다. 계통 접속과 전력 정책이 실제로 어떤 언어로 논의되는지 가까이서 볼 수 있는 통로가 학생에게는 많지 않다.